白酒板塊判斷：白酒聚焦品種及公司跟蹤

近期市場(chǎng)關(guān)注需求數(shù)據(jù)疲軟，擔(dān)憂白酒后期需求回落，整體而言，目前尚未看到白酒需求疲軟跡象，庫(kù)存水平分析顯示當(dāng)前白酒尚未進(jìn)入泡沫化階段，來年行業(yè)降速換擋，周期不改，建議聚焦核心品種，關(guān)注高渠道價(jià)差及強(qiáng)營(yíng)銷力的公司。食品板塊需求穩(wěn)健，買點(diǎn)漸現(xiàn)，建議買入行業(yè)龍頭，關(guān)注超跌個(gè)股。

一、渠道調(diào)研周周鮮

茅臺(tái)：普飛批價(jià)北京上海1750-1780，四川地區(qū)1730-1750，部分終端價(jià)格接近2000元。公司發(fā)貨節(jié)奏加快，華東地區(qū)8月6日已到貨，終端仍持續(xù)緊缺，庫(kù)存水平低。經(jīng)銷商預(yù)計(jì)中秋國(guó)慶發(fā)貨量加大后供需關(guān)系會(huì)好些，批價(jià)可能往下走一點(diǎn)。生肖酒二季度發(fā)貨加大后價(jià)格正常回落，狗茅當(dāng)前在3750左右，較之前的4800有所下降。

五糧液：北京、上海地區(qū)批價(jià)830，西南地區(qū)810-820。當(dāng)前庫(kù)存1個(gè)月。經(jīng)銷商預(yù)計(jì)中秋節(jié)批價(jià)漲到840-850的可能性是有的。

國(guó)窖1573：華東地區(qū)實(shí)際批價(jià)740，團(tuán)購(gòu) 780 元，北京地區(qū)團(tuán)購(gòu)790-800，西南地區(qū)挺價(jià)810，實(shí)際批價(jià)720-730。

江蘇市場(chǎng)草根調(diào)研反饋：1)截止目前動(dòng)銷情況良好，洋河按時(shí)完成全年任務(wù)壓力不大：目前洋河庫(kù)存不足1個(gè)月，8月23日前后開始中秋活動(dòng)，終端開始打款備貨，預(yù)計(jì)9月初將有終端動(dòng)銷數(shù)據(jù)陸續(xù)反饋，當(dāng)前經(jīng)銷商判斷完成年初既定目標(biāo)壓力不大;2)各品牌競(jìng)爭(zhēng)情況：洋河占絕對(duì)大頭，今世緣增速很快，劍南春、古井在江蘇銷售還不錯(cuò)。南京地區(qū)，洋河年銷售額25億(出廠口徑)，18年南京市區(qū)增長(zhǎng)預(yù)計(jì)12%左右;其次是今世緣7億(去年同期4億+);劍南春在南京僅有不到1000萬(wàn)，但在蘇州有兩億，所以總體銷售情況不錯(cuò);郎酒在江蘇衛(wèi)視投了5億(從17年中秋)，但效果甚微;徽酒方面，古井在蘇州、南京投入很大，口子窖營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)早已退出南京，迎駕量很少但投資很多。3)洋河：夢(mèng)之藍(lán)增速最快，海持平，天微增。南京地區(qū)，夢(mèng)之藍(lán)增長(zhǎng)最快，目前夢(mèng)占比近50%，海之藍(lán)上半年下滑10%，天之藍(lán)量上沒有增長(zhǎng)，但由于提價(jià)收入增長(zhǎng)6-8%。當(dāng)前南京海天夢(mèng)3夢(mèng)6一批價(jià)與終端成交價(jià)118/125、270/280-285、360/380-400、480/520，經(jīng)銷商利潤(rùn)提升。4)今世緣：國(guó)緣增長(zhǎng)迅速，淮安、南京、鹽城表現(xiàn)突出。當(dāng)前國(guó)緣雙開終端價(jià)270，四開420，渠道利潤(rùn)比洋河高，終端主動(dòng)推力更強(qiáng)。且今世緣基數(shù)低，增速更快，今年在南京增速預(yù)計(jì)會(huì)達(dá)到60%。

二、最新思考：從渠道庫(kù)存變化看白酒階段

核心結(jié)論：我們結(jié)合歷年草根調(diào)研，對(duì)核心白酒公司渠道庫(kù)存梳理，顯示當(dāng)前渠道庫(kù)存仍處于合理水平，并未出現(xiàn)廠商目標(biāo)過于樂觀的壓貨情況，也未出現(xiàn)經(jīng)銷商有意囤貨帶來的渠道堰塞湖，部分公司庫(kù)存提升，系年初目標(biāo)激進(jìn)有關(guān)，也顯示企業(yè)及投資者線性外推預(yù)期增速。整體而言，庫(kù)存水平分析顯示當(dāng)前白酒尚未進(jìn)入泡沫化階段。

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1.當(dāng)前渠道庫(kù)存仍處合理水平。經(jīng)銷商為保證正常動(dòng)銷，需保持1-2個(gè)月的渠道庫(kù)存，目前來看，大部分公司庫(kù)存仍然落于合理區(qū)間，其中茅臺(tái)庫(kù)存最低，僅為0.5個(gè)月，不少經(jīng)銷商在執(zhí)行1399促銷政策時(shí)，已無足額庫(kù)存執(zhí)行合同量20%的促銷計(jì)劃，中檔酒淡季壓貨，保證經(jīng)銷商旺季主要銷售自家品牌，古井淡季3個(gè)月庫(kù)存仍處于警戒線以內(nèi)。

2.歷史庫(kù)存最高為5-6個(gè)月，出現(xiàn)在13年底-14年初。歷史上最高庫(kù)存出現(xiàn)在13年底，核心原因是12年下半年受三公限制，需求回落，企業(yè)仍然按照慣性計(jì)劃發(fā)貨，將庫(kù)存壓力傳導(dǎo)到經(jīng)銷商層面，直至13年底庫(kù)存足夠多，影響產(chǎn)品批價(jià)，導(dǎo)致經(jīng)銷商不賺錢，并且占用經(jīng)銷商半年左右資金流水，經(jīng)銷商不再進(jìn)貨。

3.部分公司較去年庫(kù)存略有增加，系年初目標(biāo)制定激進(jìn)有關(guān)，企業(yè)及投資者預(yù)期系線性外推結(jié)果。春節(jié)后看到部分公司庫(kù)存有所增加，包括舍得、水井坊及老窖。這些公司庫(kù)存上升，主要是受公司年初制定目標(biāo)激進(jìn)有關(guān)，其中水井坊全年計(jì)劃40%增長(zhǎng)，但年初各大區(qū)目標(biāo)更加樂觀，計(jì)劃完成全年60-80%增長(zhǎng)，最終春節(jié)發(fā)貨并未完全消化，導(dǎo)致節(jié)后庫(kù)存高企，經(jīng)歷4-5月份的停貨消化期后，6月份逐步回歸正常。此現(xiàn)象顯示，在經(jīng)歷過17年爆發(fā)增長(zhǎng)后，投資者及企業(yè)對(duì)需求預(yù)測(cè)均有線性外推的特征，對(duì)終端需求及來年增速預(yù)期較高。

4.本輪周期經(jīng)銷商囤貨意愿弱，未形成渠道堰塞湖。上輪周期中，受三公推動(dòng)，次高端品種漲價(jià)速度快，市場(chǎng)預(yù)期高，經(jīng)銷商主動(dòng)囤貨意愿強(qiáng)烈，不僅是茅臺(tái)，其他名酒及次高端白酒均有經(jīng)銷商囤貨。本輪周期中，除茅臺(tái)經(jīng)銷商外，其他經(jīng)銷商囤貨意愿都較弱，未形成渠道堰塞湖。

三、板塊判斷：白酒聚焦品種，食品買點(diǎn)漸現(xiàn)

白酒板塊思考：降速換擋，周期不改，聚焦核心品種

1.目前尚未看到白酒需求疲軟跡象。我們近期對(duì)江蘇、安徽等市場(chǎng)草根調(diào)研反饋，目前茅五洋古等公司終端動(dòng)銷情況仍然不錯(cuò)，需求尚未顯示疲軟狀態(tài)。其中洋河8月23日左右開始中秋備貨計(jì)劃，經(jīng)銷商普遍認(rèn)為中秋完成全年計(jì)劃的既定目標(biāo)問題不大。

2.市場(chǎng)關(guān)注需求數(shù)據(jù)疲軟，擔(dān)憂白酒后期需求回落，影響板塊估值中樞。市場(chǎng)近期看到家電、汽車、百貨等數(shù)據(jù)反饋，擔(dān)憂周期偏后的白酒，后期需求會(huì)有所放緩。在Q2報(bào)表靚麗、全年盈利尚未下調(diào)的背景下，對(duì)下半年及明年增速預(yù)期回落，導(dǎo)致估值中樞下移，是板塊回調(diào)的核心原因。我們認(rèn)為當(dāng)前估值跌入合理中樞以下，若整體需求數(shù)據(jù)企穩(wěn)，白酒旺季動(dòng)銷良性得以驗(yàn)證，三季報(bào)高增確認(rèn)，估值水平在年底有望邊際回升。

3.來年行業(yè)換擋前行，周期不改。我們認(rèn)為，去年Q2水井坊爆發(fā)增長(zhǎng)、Q3茅臺(tái)業(yè)績(jī)爆表，在基數(shù)提升、需求平穩(wěn)的背景下，下半年及來年爆發(fā)增長(zhǎng)不再，增速回歸常態(tài)，若以PEG估值體系視角來看，拐點(diǎn)似乎隱現(xiàn)，但考慮大眾消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)力，以及渠道庫(kù)存、茅臺(tái)價(jià)格尚未泡沫化，來年行業(yè)穩(wěn)步成長(zhǎng)仍是趨勢(shì)，行業(yè)向上周期不改。

4.聚焦核心品種，關(guān)注高渠道價(jià)差及強(qiáng)營(yíng)銷力的公司。在此階段建議聚焦核心品種，關(guān)注高渠道價(jià)差、強(qiáng)營(yíng)銷力帶來的企業(yè)經(jīng)營(yíng)護(hù)城河的品種。

三、投資組合

白酒首推(茅臺(tái)/洋河/古井/順鑫)，推薦低估值(五糧液)及超跌品種(汾酒/老窖)，關(guān)注盡享升級(jí)趨勢(shì)的(今世緣)，觀察(酒鬼)改善趨勢(shì)。大眾品首推(中炬高新/伊利/華潤(rùn))，關(guān)注超跌的(安琪酵母/絕味食品)。港股方面買入啤酒龍頭(華潤(rùn)/乳業(yè)蒙牛)。

四、公司跟蹤

舍得酒業(yè)中報(bào)反饋：真實(shí)增速更快，期待渠道強(qiáng)化。公司發(fā)布18年中報(bào)，18H1收入10.18億，同比+15.82%，歸母凈利潤(rùn)1.66億，同比+166.05%，Q2收入4.98億，同比+10.05%，歸母凈利潤(rùn)0.83億，同比+286.81%。白酒上半年收入8.43億，中高端酒8.16億，分別同比+8.4%、17.84%。公司總收入及白酒收入均低于預(yù)期，主要是公司自17年10月1日開始執(zhí)行新的會(huì)計(jì)政策，將折扣從收入中扣除所致。若剔除會(huì)計(jì)政策變更影響，公司酒類產(chǎn)品收入同比+41.52%，其中舍得酒同比+84.75%，仍保持高增長(zhǎng)。公司Q2降低發(fā)貨減少經(jīng)銷商庫(kù)存，當(dāng)前發(fā)貨和動(dòng)銷基本平衡，庫(kù)存和批價(jià)也已企穩(wěn)，18年迎來渠道放量關(guān)鍵期，期待公司進(jìn)一步強(qiáng)化渠道和終端管理，提升經(jīng)銷商信心和凝聚力。略調(diào)整18-19年EPS 為1.03、1.48元，給予19年20倍，目標(biāo)價(jià)30元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

五糧液經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)簡(jiǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)略超預(yù)期，期待改革深化。公司18上半年收入212億，增長(zhǎng)36%左右，利潤(rùn)總額97億，同比增長(zhǎng)39%，單二季度收入利潤(rùn)分別增長(zhǎng)34%和37%，收入略超30%預(yù)期，利潤(rùn)與我們37%增長(zhǎng)一致。通過調(diào)研了解到，公司上半年發(fā)貨量1.2萬(wàn)噸左右，其中一季度7500噸，二季度4000噸以上，二季度較去年增長(zhǎng)25%，提價(jià)6-7%，系列酒4個(gè)主品牌增長(zhǎng)40%以上。下半年公司對(duì)經(jīng)銷商計(jì)劃量進(jìn)行縮減，預(yù)計(jì)發(fā)貨量8000噸，較去年仍有20%增長(zhǎng)，加之價(jià)格提升，全年維持30%的收入和37%的利潤(rùn)增長(zhǎng)預(yù)期。公司下半年發(fā)貨量不高，全年業(yè)績(jī)高增確定性強(qiáng)，從當(dāng)前渠道調(diào)研來看，庫(kù)存水平維持在1-1.5個(gè)月，在公司控貨政策下，近期批價(jià)有小幅回升。近期公司華東市場(chǎng)營(yíng)銷工作會(huì)議，密集推進(jìn)并部署中秋旺季工作計(jì)劃，營(yíng)銷改革有望提速，期待公司加快改革進(jìn)展，實(shí)現(xiàn)順價(jià)幅度有效拉開，進(jìn)而改善小商的盈利能力。近期受終端需求預(yù)期影響，股價(jià)回落至18/19年估值18.8/15.5倍，價(jià)值已被低估，期待公司深化營(yíng)銷體系改革，加速釋放改革紅利。

口子窖中報(bào)簡(jiǎn)評(píng)：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，盈利能力持續(xù)提升。公司發(fā)布18年中報(bào)，18H1收入21.59億，同比+23.7%，歸母凈利潤(rùn)7.33億，同比+39.5%，其中Q2收入9.09億，同比+27.5%，歸母凈利潤(rùn)2.85億，同比+43.2%，超出市場(chǎng)預(yù)期。分產(chǎn)品看，Q2公司高檔酒收入同比增長(zhǎng)32.4%，環(huán)比Q1加速，與草根調(diào)研口子10年及以上增速30%+相一致，收入占比不斷提升，目前占總收入比例已近96%，而中低檔酒則同比下滑。高檔酒占比的提升帶動(dòng)公司毛利率提升至74.39%，疊加銷售及管理費(fèi)用率優(yōu)化，凈利率達(dá)33.96%。分區(qū)域看，18H1公司省內(nèi)收入同比增長(zhǎng)22.9%，繼續(xù)保持較高增速;省外同比增長(zhǎng)33.4%，增長(zhǎng)提速，公司省外經(jīng)過渠道調(diào)整后，今年新增了10個(gè)經(jīng)銷商，鋪貨帶來增量。我們之前多次強(qiáng)調(diào)安徽白酒價(jià)格帶向200-300升級(jí)，古井口子從去年開始主動(dòng)導(dǎo)入次高端產(chǎn)品，口子渠道利潤(rùn)較為豐厚，品牌基礎(chǔ)扎實(shí)，且積極推進(jìn)省內(nèi)渠道深度下沉，高檔酒快速放量，推動(dòng)公司收入業(yè)績(jī)雙升，全年業(yè)績(jī)有望保持高增長(zhǎng)。當(dāng)前對(duì)應(yīng)18年估值不足20倍，性價(jià)比凸顯。