瀘州老窖：國窖長期成長穩(wěn)定性提升 特曲表現(xiàn)優(yōu)異

點(diǎn)評：國窖批價(jià)回升明顯，特曲表現(xiàn)優(yōu)異。

在外部不利因素影響下，上半年白酒部分消費(fèi)場景受阻，公司Q1/Q2 營收增速分別為-14.79%/+6.20%，環(huán)比改善明顯。當(dāng)前公司高端酒的動(dòng)銷已經(jīng)恢復(fù)9成左右，加之6 月以來公司加強(qiáng)渠道價(jià)格管控，分區(qū)域?qū)�國窖進(jìn)行控貨提價(jià)，隨著批價(jià)回升至860-870 元，渠道終端推力明顯回升，受益于高端酒消費(fèi)人群的擴(kuò)張及競爭格局的穩(wěn)定，國窖1573 具備持續(xù)的增長動(dòng)力，未來3 年增速仍有望引領(lǐng)高端酒行業(yè)。

特曲系列當(dāng)前市場價(jià)在300 元左右，已經(jīng)脫離低端地產(chǎn)酒的激烈競爭價(jià)格帶，由于提價(jià)及外部環(huán)境影響等因素，雖然公司加大政策力度，但上半年仍有所下滑，不過較同價(jià)位段品牌相比，表現(xiàn)仍然優(yōu)異，體現(xiàn)出極強(qiáng)的品牌力。從報(bào)表來看，2020H1 公司高端酒恢復(fù)速度最快，高端酒收入47.46 億元，同比+10.03%;中端酒類收入19.12 億元，同比-14.03%;低端酒類收入9.09 億元，同比-34.37%。

H1 銷售費(fèi)用率下降帶動(dòng)凈利率大幅提升，預(yù)計(jì)H2 將回到正常狀態(tài)。公司2020H1 酒類業(yè)務(wù)毛利率82.01%，同比+2.16pcts，主要是高檔酒營收占比提升8.33pcts 至62.16%;分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，高中低檔酒類毛利率分別提升0.25pcts/-2.15pcts/-4.89pcts，高端酒毛利率繼續(xù)提升。2020H1 公司銷售費(fèi)用率14.56%，同比-4.64pcts，銷售費(fèi)用同比-27.72%，主要是廣告宣傳費(fèi)及市場拓展費(fèi)用大幅下降所致，帶動(dòng)公司凈利率提升7.55pcts 至42.24%，預(yù)計(jì)H2 將回到正常狀態(tài)。

盈利預(yù)測：預(yù)計(jì)公司 2020-2022 年EPS 為3.68 元/4.43 元/5.45 元，對應(yīng)PE 為39X/32X/26X，維持“買入”評級，國窖批價(jià)穩(wěn)步提高，中檔酒特曲表現(xiàn)優(yōu)異，長期空間及成長穩(wěn)定性提升，目標(biāo)價(jià)提升至178 元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情持續(xù)發(fā)酵;食品安全問題;行業(yè)競爭加劇