洋河股份點評：次高端全國化蓄勢正發(fā) 加速成長趨勢明顯

有別于市場的觀點：

1、業(yè)績超預(yù)期，成長提速趨勢明顯：Q2單季公司營收50.1億元，增26.97%;歸母凈利潤15.3億元，增31.3%;扣非后凈利潤13.5億元，增28%，超市場預(yù)期。而且自去年年初以來，伴隨公司省內(nèi)市場調(diào)整到位，次高端夢進入放量期，公司收入增速已經(jīng)連續(xù)六個季度向上提升，加速發(fā)展趨勢顯露無疑。其中，上半年公司白酒收入增長24.9%至139億元，預(yù)收款環(huán)比、同比均增加40%左右，與現(xiàn)金流較好表現(xiàn)也相匹配。分區(qū)域看，上半年公司省內(nèi)外市場占比分別為54%、46%，增長22.8%、30.2%，雙雙提速。我們認(rèn)為在消費升級大浪潮中，洋河夢之藍(lán)正快速占領(lǐng)次高端市場發(fā)展高地，預(yù)計收入占比已接近三成，省內(nèi)市場為主。而且省外市場穩(wěn)扎穩(wěn)打，已形成全國化趨勢。長期看，公司2020年省外收入占比計劃達(dá)到七成。

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2、盈利能力持續(xù)提升，結(jié)構(gòu)升級與規(guī)模效應(yīng)明顯：上半年公司凈利潤率提升0.6pct至34.4%，其中毛利率提升11.6pct至71.5%，主要是因為消費由委托加工計入白酒生產(chǎn)成本，改為由白酒生產(chǎn)企業(yè)自行生產(chǎn)銷售計入稅金及附加,以及中高端產(chǎn)品占比提升。同期，公司稅金占附加占營收比重提升12.6pct至14.6%。去年公司整體消費稅率大概在8.8%，今年上半年已提升至11.6%，而且今年上半年消費稅與營業(yè)成本之和占收入比重同比微降。剔除消費稅影響，我們判斷上半年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升對毛利率同比正向影響大概在3pct左右，升級效果顯著。此外，公司期間費用率同比下降0.97pct，控制良好。其中，銷售費用率下降0.22pct，變化較大的是廣告促銷費增長57%，裝卸運輸費下降79%，我們判斷公司產(chǎn)品通過升級多次提升終端價后，才使得今年出廠價提升、費用向外轉(zhuǎn)化得以順利執(zhí)行。此外，公司管理費用率同期下降0.89pct至6.1%，受存款利息減少等影響財務(wù)收益下降34.7%。

3、中秋旺季勢頭正猛，繼續(xù)看好夢之藍(lán)放量與全國化趨勢：長期看，我們認(rèn)為次高端是品牌、營銷等綜合實力的競爭，洋河在“全球烈酒品牌價值50強”上位列中國第二，市場廣告投入位列前茅，品牌與規(guī)模優(yōu)勢明顯，而且區(qū)域型酒企中全國化發(fā)展走的最遠(yuǎn)，夢之藍(lán)在次高端行業(yè)中規(guī)模第二，未來有望引領(lǐng)次高端潮流，也最有可能實現(xiàn)真正意義上的全國化發(fā)展。短期來看，微酒報道，8月20日公司中秋促銷正式啟動，而且中秋配額30%以上在當(dāng)天被搶完，銷售強勁，而且公司預(yù)計前三季度凈利潤增長20-30%，今年有望持續(xù)超預(yù)期。

4、盈利預(yù)測與估值：預(yù)計公司18-20年EPS分別為5.70/7.33/9.37元，對應(yīng)PE分別為20/15/12倍。考慮公司成長加速，業(yè)績超預(yù)期，維持“強烈推薦”評級。

5、風(fēng)險提示：1)行業(yè)趨勢下，次高端加速升級，公司主導(dǎo)價位產(chǎn)品增速放緩?fù)侠壅�體業(yè)績;2)行業(yè)競爭格局加劇導(dǎo)致費用上升，影響凈利潤表現(xiàn);3)夢之藍(lán)目前聚焦省內(nèi)市場，省外市場擴張不達(dá)預(yù)期;4)行業(yè)政策調(diào)整影響;5)食品安全問題等。