公司18Q3收入業績分別增長-14%和99%，預計主要是豬肉業務下滑拖累，白酒業務增長亦有所降速，業績符合預告中樞上限，盈利高彈性延續。牛欄山全國化市場擴張持續推進，經濟增速放緩亦影響大眾白酒需求，公司百億目標方向未改。我們略調整18-20年利潤預期至8.3億、10.4億和12.8億元，給予19年25倍PE，略調整目標市值至260億元，維持“強烈推薦-A”評級。
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18Q3收入下滑-14%，白酒業務增速略放緩，豬肉業務下滑拖累，業績符合預告中樞上限。公司18年前三季度實現收入92.03億元，歸母凈利5.36億元，扣非凈利5.57億元，分別同比增長4.0%、97.0%和103.3%，其中18Q3單季收入19.71億元，歸母凈利0.55億元，扣非凈利0.73億元，分別同比增長-14.3%、99.3%和161.8%，收入同比下滑明顯，業績增長符合預告區間上限。母公司報表18Q3單季收入同比增長11%，預計主要受豬肉業務下滑拖累，白酒業務增長亦有所降速。18Q3銷售回款/收入比117%，經營性凈現金流-7.72億元，同比明顯回落，預收賬款較年中亦有一定下降，貨幣資金仍處于50億元高位。
期間費用率延續優化，盈利能力顯現彈性。公司前三季度毛利率38.2%，同比提升3.1 pct，其中單Q3毛利率32.3%，同比提升0.2pct，白酒業務自17H2改變市場推廣方式，市場推廣費用由經銷商承擔，公司給予經銷商產品銷售折扣，對18H1毛利率造成同比基數影響，下半年起影響因素逐漸消除，預計產品結構升級將利好白酒業務后續毛利率提升。受益新管理層優化支出政策，公司前三季度期間費用延續優化，白酒業務前三季度銷售費用率10.3%(由母公司報表銷售費用/收入推算)，同比下降4.8 pct，其中單Q3銷售費用率3.6%，同比大幅下降8.8pct;管理費用率整體同比下降1.1pct至5.9%，其中單Q3管理費用率同比下降1.1pct至7.3%。母公司前三季度凈利率達8.9%，單Q3凈利率達8.1%，同比提升3.5pct，其中白酒業務凈利率料將更高。對比大眾品消費龍頭，牛欄山二鍋頭品牌盈利能力未來有望從當前略超10%提升至15%水平。
牛欄山全國化擴張沖刺百億，期待激勵持續落地加速改善。當下經濟增速放緩對大眾白酒需求的影響需要關注，謹慎預期下白酒業務增速或略有放緩，不過牛欄山全國化市場擴張持續推進，預計公司來年提前實現白酒業務百億目標的難度不大，后續持續關注白酒業務市占率及利潤率提升邏輯延續演繹。在新管理層上任后，公司費效比已有顯著提升，我們期待公司治理結構改革和激勵措施能夠持續落地，以帶動資產結構進一步改善，盈利能力持續優化。
需求或略放緩，但全國化擴張及利潤率提升邏輯有望持續演繹，略調整目標至260億元，維持“強烈推薦-A”評級。公司18Q3收入增速放緩，盈利彈性持續顯現。需求放緩對大眾白酒亦有影響，公司百億目標未改，光瓶酒市場集中度提升、牛欄山品牌全國化擴張，以及利潤率提升邏輯將持續演繹。我們略調整18-20年利潤預期至8.3億、10.4億和12.8億元，給予19年25倍PE，略調整目標市值至260億元，對應目標價46元，維持“強烈推薦-A”評級。
風險提示：需求下行、競爭加劇。
