五糧液業(yè)績迎來轉(zhuǎn)折 價值已被低估

我們認為近期五糧液價值被低估,一是基于其去年以來市場表現(xiàn)已有好轉(zhuǎn),我們預(yù)計公司年報及Q1都可能超預(yù)期,Q1收入凈利增速10%、15%以上,較以往實現(xiàn)大幅度轉(zhuǎn)折向上;渠道體系基本已穩(wěn)定,盡管對公司評價因倒掛仍不積極,但打款積極性已經(jīng)提高。預(yù)計16-17年1.81、2.06元,給予16年18倍PE,對應(yīng)32.5元目標價,空間30%。在深港通開通、春糖會召開在即、Q1預(yù)期逐漸升溫背景下,重申強烈推薦。

調(diào)研反饋:旺季出貨量穩(wěn)中有增,一批價基本穩(wěn)定,預(yù)計Q1收入10%以上增長。近期草根調(diào)研情況顯示,高檔白酒春節(jié)產(chǎn)銷兩旺,中檔酒受經(jīng)濟下行影響略有承壓。節(jié)前五糧液一批價格630-640,節(jié)后平穩(wěn)略降至620-630。春節(jié)前近十天茅臺由于包裝車間產(chǎn)能受限,全國各地斷貨,此期間五糧液出貨量增幅更大。另據(jù)草根調(diào)研,公司的中小經(jīng)銷商13-14年已經(jīng)陸續(xù)退出完畢,目前公司經(jīng)銷商整體保持穩(wěn)定。同時,公司積極擁抱互聯(lián)網(wǎng)電商,與京東合作開展“超級品牌日”,與1919合作推出425ml小規(guī)格產(chǎn)品,借勢電影美人魚植入營銷,品牌活躍度明顯提高。15年8月提價后,公司出貨量未受影響,普五和1618春節(jié)小幅增長,系列酒出貨明顯增加。

毛利率上升費用率下降,Q1凈利潤增速更快,預(yù)收款或大幅改善。公司自去年改制后,經(jīng)營策略有所改善。公司15年順利實現(xiàn)批發(fā)價回升,提價8%后毛利率有望上升,補貼幅度也有所收窄,以成本計價方式費用率有望下降,因此我們預(yù)期公司凈利率改善將快于收入。由于價格穩(wěn)定及經(jīng)營政策趨穩(wěn),渠道打款意愿增強,對未來有提價預(yù)期,預(yù)計Q1末預(yù)收款大幅改善。

市場對五糧液折價因素在于渠道反饋仍不夠正面,需要公司積極改善。截至上周茅臺市值3000億,而五糧液僅955億,差距之大對于宜賓國資委和五糧液管理層是極大的觸動。從渠道等多方面反饋看,茅臺政策穩(wěn)健,順價經(jīng)營,注重渠道利益,執(zhí)行到位,而五糧液政策多變、價格倒掛、重大商輕小商、執(zhí)行力不足,是導致公司估值折價的主要因素。我們認為,公司自身也明白其中問題,此次國企改革有望使管理層更為團結(jié),政策和執(zhí)行力的邊際改善會逐步顯現(xiàn),有助于市值回升,當然,我們期待公司有更多積極行動。

滯漲白酒品種,業(yè)績有望強勁反轉(zhuǎn),深港通及春糖在即,重申強烈推薦。目前來看,白酒板塊估值處理合理偏低水平,五糧液估值最低,目前對應(yīng)16年EBITDA預(yù)計95億,現(xiàn)金預(yù)計280億,即使PE估值也僅13.8倍,考慮到其今年處于轉(zhuǎn)折回升期,未來三年期員工持股定增完成,改善動力充足,收購并購有望落地,今年深港通開通及Q1預(yù)期逐漸升溫,我們認為應(yīng)給與更高估值。預(yù)計16-17年EPS1.81、2.06元,給予16年18倍PE,對應(yīng)32.5元目標價,空間30%,重申“強烈推薦-A”評級,在今年如此不確定的市場中,建議積極買入。

風險提示:經(jīng)營改善不及預(yù)期