申萬食品飲料呂昌：估值回歸合理 長期邏輯清晰

過去，得益于平穩(wěn)的營收增長速度、超高的毛利潤水平、充沛的現(xiàn)金流等品質(zhì)，白酒曾經(jīng)是場內(nèi)大資金的寵兒，如今，受制于反腐、政策管控，它又遭到了大資金的拋售，但即使如此，與其余行業(yè)相比，白酒行業(yè)上市公司的財報并不算太難看，但今年以來，大多數(shù)白酒類上市公司股價漲幅都未跑贏上證指數(shù)，為什么白酒行業(yè)可圈可點的業(yè)績，卻并沒有反映在股價上?未來，白酒板塊是否會經(jīng)歷一場“價值回歸”的過程?

新浪財經(jīng)：今年以來，白酒行業(yè)經(jīng)歷了一場下殺的過程，雖然說大盤表現(xiàn)也不好，但大多數(shù)白酒上市公司股價跌幅都遠超大盤跌幅，您如何定義白酒行業(yè)的這一次回撤?估值是否已經(jīng)回撤到位?

呂昌：白酒板塊在上半年表現(xiàn)還是比較好的，漲幅在所有子行業(yè)中排名靠前，出現(xiàn)明顯調(diào)整應該是從三季度開始，究其原因，從三季度白酒上市公司業(yè)績表現(xiàn)看，已經(jīng)可以找到答案。

三季度數(shù)據(jù)顯示，白酒上市公司整體的營收和凈利潤增速都出現(xiàn)放緩的態(tài)勢，雖然相比于別的行業(yè)，白酒行業(yè)的業(yè)績增速不錯，但是與市場預期相比，這樣增速放緩的態(tài)勢還是低于預期。

所以，市場出現(xiàn)調(diào)整與三季度上市白酒企業(yè)業(yè)績增速放緩以及市場之前預期太過樂觀有一定關(guān)系。

至于估值，經(jīng)過這一輪的大幅調(diào)整之后，目前的白酒板塊估值已經(jīng)調(diào)整到了比較合理的位置。

新浪財經(jīng)：這幾天白酒板塊漲勢還不錯，是不是可以看做是板塊的觸底反彈?

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呂昌：一方面是板塊自身估值回落到較低水平，一方面是大盤出現(xiàn)反彈。

新浪財經(jīng)：短期來看，影響白酒行業(yè)的因素有哪些?長期看，未來驅(qū)動白酒行業(yè)的核心因素又有哪些?

呂昌：短期還是要看行業(yè)基本面的趨勢。目前已經(jīng)到年底臨近春節(jié)，作為傳統(tǒng)的白酒銷售旺季，需要進一步觀察上市白酒企業(yè)的旺季銷售情況。

長期看，第一，整個消費升級大趨勢下，行業(yè)消費向名優(yōu)白酒集中的趨勢還是不會變的，中高端產(chǎn)品、名酒產(chǎn)品在未來都會享受消費升級的紅利。其次，白酒行業(yè)的容量還是很大，企業(yè)非常多，優(yōu)質(zhì)企業(yè)未來會通過擠壓式的增長獲得更多的市場份額，實現(xiàn)增長。這些是驅(qū)動行業(yè)長期增長的兩大因素。

新浪財經(jīng)：您剛才提到，白酒板塊調(diào)整的其中一個原因是業(yè)績增速的放緩，這種放緩代表著什么?是基于已經(jīng)很高的基數(shù)?還是行業(yè)的見頂?

呂昌：我覺得是兩方面原因，一個是因為行業(yè)經(jīng)過持續(xù)復蘇抬高了去年同期的業(yè)績基數(shù)，另一個原因是整體消費需求放緩。

新浪財經(jīng)：在整體宏觀經(jīng)濟承壓的大背景下，白酒行業(yè)會受到怎樣的影響?三季報數(shù)據(jù)顯示，白酒行業(yè)的利潤增速和毛利潤水平在A股行業(yè)中都算是領先的，未來會受到整體宏觀經(jīng)濟下行風險的影響嗎?驅(qū)動白酒行業(yè)長期增長的核心因素是否會受到經(jīng)濟整體走勢不佳的影響?

呂昌：白酒的消費分為大眾消費、商務消費和政務消費，而目前占據(jù)白酒消費主導的是大眾消費，整體宏觀經(jīng)濟承壓，大眾消費和商務活動都有影響。這是傳導邏輯。

從長期看，白酒行業(yè)的增長趨勢不會受到短期經(jīng)濟承壓的影響，但是短期內(nèi)，會受到經(jīng)濟周期以及一些突發(fā)事件的影響。

值得注意的是，我國目前的消費結(jié)果正在變化，隨著80、90、甚至00后逐漸成為消費主力，他們的消費理念一定是追求更高性價比、追求更好的產(chǎn)品，成為推動消費升級的基礎。

白酒作為精神消費、文化消費，也是一種中國具有自主定價權(quán)的商品，肯定會享受到消費升級過程中帶來的發(fā)展紅利。

新浪財經(jīng)：從上市酒企三季報數(shù)據(jù)看，中高端白酒的凈利潤增長水平更突出，好于高端白酒，也好于三線白酒，而且這些企業(yè)的凈利潤增速遠高于營收增速。您如何看待白酒行業(yè)的這種分化格局?

呂昌：這一輪白酒的增長的特點是由大眾消費承接的消費升級所帶來的增長，現(xiàn)在能看到很多區(qū)域的主力價格帶已經(jīng)從過去的100元以下往100元以上走，100元以上的價格帶往

更高的價格走，所以，一部分區(qū)域性白酒公司在總銷量沒有增長，甚至出現(xiàn)一定的小幅下滑的情況下，他們的收入反而有了大幅的增長。這主要得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級所帶來的平均價格的提升，所以間接提價所帶來的利潤增速就會快于收入增速。

新浪財經(jīng)：對投資者來說，是不是可以更多的關(guān)注這些企業(yè)?

呂昌：上市的企業(yè)基本代表了中國最好的企業(yè)，整體看來，結(jié)構(gòu)升級的趨勢是不變的。

新浪財經(jīng)：有分析師認為，白酒行業(yè)有一個三年的小周期，您認可這種觀點嗎?

呂昌：白酒具有一定的周期屬性。但并不是嚴格意義上的周期性行業(yè)，因為在周期的過程中，白酒行業(yè)自身仍在不斷成長。

總的來說，白酒行業(yè)的驅(qū)動因素，一個是消費升級帶來的結(jié)構(gòu)和價格提升，一個是搶奪市場份額帶來的總量提升。所以，白酒是一個結(jié)構(gòu)性成長的行業(yè)，它有一定的周期屬性，但并不是嚴格意義上的周期性行業(yè)。

新浪財經(jīng)：從資金流的方向看，三季報顯示，大多數(shù)機構(gòu)資金減倉白酒，而近期的滬港通資金顯示，北上資金連續(xù)四周回流高端白酒，這反映出什么信息?您如何評價白酒行業(yè)當前的投資價值?又能給投資者哪些建議?

呂昌：滬深港通的北上資金更多代表海外投資者的觀點，跟國內(nèi)機構(gòu)投資者和個人投資者有一定區(qū)別。近期滬深港通資金明顯買入白酒板塊主要還是因為經(jīng)過前期調(diào)整以后，白酒板塊估值回到了比較合理的水平，而板塊長期的成長邏輯還是非常清晰的，行業(yè)壁壘也很高，具有長期投資價值，因此吸引海外資金持續(xù)買入。