白酒板塊2018年中報(bào)總結(jié)

研究報(bào)告內(nèi)容摘要：

投資要點(diǎn)：

白酒板塊18 年中報(bào)表現(xiàn)驗(yàn)證了行業(yè)景氣趨勢(shì)，我們維持對(duì)行業(yè)2018 年的幾點(diǎn)判斷：(1)行業(yè)景氣不變，高端酒價(jià)穩(wěn)量增，次高端繼續(xù)擴(kuò)容，中低端加速集中;(2)消費(fèi)升級(jí)與品牌集中是核心驅(qū)動(dòng)力;(3)行業(yè)增長更加良性，企業(yè)決策更加理性，景氣周期延長;(4)復(fù)蘇的結(jié)果是分化，看好高品牌壁壘+強(qiáng)團(tuán)隊(duì)執(zhí)行企業(yè);(5)重視酒企的改革進(jìn)度和效果。

我們?cè)? 月的《白酒2017&18Q1 全面總結(jié)及當(dāng)前觀點(diǎn)——把價(jià)值交給時(shí)間 讓玫瑰靜靜綻放》中提出“把價(jià)值交給時(shí)間，讓玫瑰靜靜綻放”，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為，決定板塊及個(gè)股中長期走勢(shì)的核心仍然是業(yè)績和基本面，盡管今年板塊再度回調(diào)，但只要景氣方向不變，估值與業(yè)績匹配，部分公司仍具備突出的性價(jià)比。行業(yè)景氣長期仍處于上升通道，但增長進(jìn)入擠壓式增長階段，分化更加明顯，全國化名酒未來仍能通過消費(fèi)升級(jí)和份額集中獲得成長空間。

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目前茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、洋河股份、山西汾酒2018 年估值分別為22x、18x、17x、20x、24x，老窖股價(jià)低于去年增發(fā)價(jià)格，汾酒股價(jià)低于華潤入股底價(jià)，目前已具備較高性價(jià)比，順鑫農(nóng)業(yè)白酒利潤對(duì)應(yīng)18-19 年P(guān)E 分別22x、17x，公司定位大眾民酒已進(jìn)入全國化的加速期，量利齊升，收入和凈利潤仍有較大提升空間。

白酒核心推薦”一高一低”組合貴州茅臺(tái)+順鑫農(nóng)業(yè)，以及回調(diào)較多，性價(jià)比突出的瀘州老窖、五糧液、山西汾酒、洋河股份。

基本面分析：白酒行業(yè)景氣延續(xù)，維持高增。

(1)18H1 白酒板塊收入與凈利潤均實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長，且利潤增速快于收入增速。白酒行業(yè)仍處于景氣向上通道，消費(fèi)升級(jí)與加速向名酒集中的邏輯得到持續(xù)驗(yàn)證。

(2)18H1 白酒行業(yè)毛利率提升，高端酒毛利率提升主因直接提價(jià)貢獻(xiàn);次高端主要由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、提價(jià)紅利逐步釋放、洋河消費(fèi)稅由計(jì)入成本轉(zhuǎn)為計(jì)入稅金;中端酒毛利率提升主因結(jié)構(gòu)升級(jí);牛欄山毛利率大幅下降主要由于銷售費(fèi)用投入方式的變化。

(3)高端酒銷量增速正常回落，我們預(yù)計(jì)真實(shí)銷量增速10%左右，價(jià)格貢獻(xiàn)大于銷量貢獻(xiàn)。茅臺(tái)全年業(yè)績確定性仍強(qiáng)，五糧液高價(jià)位酒量價(jià)齊升，國窖1573 仍將實(shí)現(xiàn)30%以上增長。次高端延續(xù)了高增長態(tài)勢(shì)，夢(mèng)之藍(lán)、青花、今世緣特A+均提速增長，次高端增長仍然主要靠銷量驅(qū)動(dòng)。

(4)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移與提價(jià)紅利釋放帶來盈利能力提升，毛利率與凈利率均提升;由于競爭加劇費(fèi)用率短期不會(huì)明顯下降，稅率影響三季度將消除，業(yè)績彈性進(jìn)一步釋放。

(5)18Q2 預(yù)收款整體環(huán)比同比均降，但不同酒企有分化，由于打款政策變化及受淡季影響，預(yù)收款回落屬正常現(xiàn)象。

(6)現(xiàn)金流增速放緩，且慢于收入增速，主因預(yù)收款下降、票據(jù)大幅增加、支付稅費(fèi)等現(xiàn)金支出大幅增加。

估值分析：白酒板塊估值位處歷史中樞下方，部分龍頭被低估具備性價(jià)比。

截至2018 年8 月31 日，白酒板塊絕對(duì)PE(靜態(tài))水平為26.8x，在行業(yè)景氣的2009-2012 年，白酒板塊估值水平的均值區(qū)間為(23x，33x)，當(dāng)前白酒板塊絕對(duì)估值水平在2009-2012 年估值均值區(qū)間的中樞偏下位置。