20年長視角下的白酒行業(yè)：估值處在歷史中位偏上水平

最近一個(gè)時(shí)期，白酒板塊表現(xiàn)強(qiáng)勢，貴州茅臺(982.98 -0.42%,診股)(SH:600519)日前再次逼近歷史高點(diǎn)，五糧液(114.90 -0.14%,診股)(SZ:000858)更是創(chuàng)下歷史新高。

在此背景下，今日特與各位分享下我們整理的一些關(guān)于白酒的資料和數(shù)據(jù)，希望能夠幫助大家，更好的認(rèn)識到白酒、做好白酒的投資。

01 白酒行業(yè)發(fā)展史

白酒作為中國特有的一種蒸餾酒，有深遠(yuǎn)的歷史積淀。我國白酒行業(yè)市場化之后迅速發(fā)展，取得了輝煌的成就。

近二十年，白酒行業(yè)經(jīng)歷過兩次較大的衰落、整合，15年至今又進(jìn)入到新一輪復(fù)蘇中，但這次復(fù)蘇是一次結(jié)構(gòu)性的復(fù)蘇，高端白酒表現(xiàn)更好，而低端白酒壓力更大。

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根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)的白酒近二十年產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，自2003年全國白酒產(chǎn)量同比轉(zhuǎn)正后，景氣度一直持續(xù)到2012年。13到15年政府限制三公消費(fèi)，疊加行業(yè)爆發(fā)塑化劑丑聞，行業(yè)產(chǎn)量持續(xù)低迷。

在此過程中，高端白酒受傷很大，除茅臺營收沒有下滑外，五糧液、瀘州老窖(77.20 +0.39%,診股)都壓力重重。

事實(shí)上全行業(yè)13年至今產(chǎn)量同比增速都在個(gè)位數(shù)，但由于2016年以來，高端白酒提價(jià)明顯且銷量增加，所以對于高端白酒酒企來說，進(jìn)入較長周期的行業(yè)復(fù)蘇。

下列的圖表中由于統(tǒng)計(jì)口徑的變化，所以產(chǎn)量同比增速更具有參考意義。(圖表中2017與2018年度的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)用的是規(guī)模以上企業(yè)的白酒產(chǎn)量)

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02 白酒競爭格局

按照不同的口味劃分，可以把白酒行業(yè)分為濃香型、醬香型、清香型、其它地方特色的非主流口味(占比僅5%左右)。

整體而言濃香型白酒規(guī)模占比最大，生產(chǎn)周期較短，但對窖池中微生物多樣性要求較高。醬香型白酒生產(chǎn)周期長，對地域環(huán)境要求較高。

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2018年全年我國規(guī)模以上白酒企業(yè)共生產(chǎn)白酒871.2萬千升，高端與次高端銷量占行業(yè)比例1.2%，但銷售規(guī)模占行業(yè)比例23.6%，且兩者行業(yè)集中度比較高，競爭格局較好。

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眾所周知，三種高端品牌中貴州茅臺屬于醬香型白酒，瀘州的國窖1573與五糧液都屬于濃香型白酒。

濃香型和醬香型白酒生產(chǎn)工藝不同，濃香型白酒企業(yè)擴(kuò)張高端酒產(chǎn)能時(shí)會不可避免的產(chǎn)生很多不達(dá)高端標(biāo)準(zhǔn)的較低端類型酒，而茅臺作為醬香典范沒有這方面苦惱，這是市面上五糧液與瀘州老窖系列酒較多的重要原因。

在經(jīng)歷了白酒行業(yè)2012-15年的深度調(diào)整期后，茅、五、瀘在高端白酒市場的地位得到了進(jìn)一步的加強(qiáng)，茅五瀘高端產(chǎn)品銷量占比由2012年的74%提升至2018年的95%左右。

2018年，高端白酒整體容量預(yù)計(jì)為6.17萬噸，其中，茅臺3.17萬噸，五糧液2.22萬噸，國窖1573約6500噸。按銷量計(jì)算，茅臺市占率52%，CR3(頭部三強(qiáng))占比超過95%。

2008-2018年，高端白酒供給量由3.5萬噸提升至6.2萬噸，年復(fù)合增長僅6.2%。但受益于品牌意識提升、消費(fèi)升級及人均可支配收入的增長，高端白酒在全行業(yè)的影響力日益擴(kuò)大。

下圖中列出了三大高端酒企主要高端品類的出廠價(jià)及調(diào)價(jià)歷史，五糧液與瀘州老窖在行業(yè)景氣度不好的時(shí)候有過降價(jià)行為，甚至出現(xiàn)過經(jīng)銷商零售倒掛，貴州茅臺經(jīng)營節(jié)奏最好，歷史上沒有因?yàn)樾袠I(yè)不景氣而進(jìn)行過降低出廠價(jià)。

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貴州茅臺最新披露的年報(bào)中指出高端白酒景氣度較強(qiáng)，公司產(chǎn)品供不應(yīng)求，在市場上有一定的稀缺性。茅五瀘都有擴(kuò)產(chǎn)高端酒計(jì)劃，五糧液和瀘州老窖計(jì)劃更激進(jìn)一些，實(shí)際擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度與新增產(chǎn)能口味質(zhì)量需要持續(xù)觀察。

上圖顯示的是高端白酒出廠價(jià)格變化趨勢，而下圖則直觀的呈現(xiàn)了中高端白酒零售價(jià)格走勢。根據(jù)萬德整理的京東自2013年1月份的數(shù)據(jù)來看，所有白酒中高端品類零售價(jià)在2014年與2015年都有所下滑，2016年以來除龍頭品牌強(qiáng)勢提價(jià)外，其它主要品類售價(jià)都達(dá)不到前期高點(diǎn)，零售端數(shù)據(jù)更能直觀表現(xiàn)出白酒行業(yè)的周期性。

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2015年開始，萬德按月份統(tǒng)計(jì)了白酒品類線上銷售額與銷售均價(jià)，提取數(shù)據(jù)并加工處理，得到了下面的表格。看線上銷售數(shù)據(jù)，2017年與2018年白酒品類量價(jià)齊升，景氣度非常高，而19年前五月數(shù)據(jù)顯示銷售額的增長主要由銷售量增長帶動，均價(jià)上幾乎無增長。

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03 白酒當(dāng)下估值

申萬把白酒歸于食品飲料下飲料制造的三級子行業(yè)，當(dāng)前板塊總市值2.1萬億左右，占全部A股上市公司總市值的3.6%。

由于近三年白酒板塊結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇，整體板塊從2015年指數(shù)最高點(diǎn)至今仍有196%的漲幅，在所有細(xì)分行業(yè)內(nèi)漲幅大幅領(lǐng)先。白酒行業(yè)目前滾動市盈率27.74倍，明顯高于主要指數(shù)的估值。

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下面的圖表則是反映了行業(yè)2011年以來的動態(tài)數(shù)據(jù)，行業(yè)內(nèi)上市公司在2013年和2014年的營收與歸母凈利雙降，15年開始好轉(zhuǎn)，現(xiàn)在正處于行業(yè)景氣度較高的水平上。

整體而言白酒行業(yè)內(nèi)上市公司銷售毛利率、銷售凈利率非常優(yōu)秀，行業(yè)并不杠桿經(jīng)營并擁有較高的ROE，這兩年行業(yè)結(jié)構(gòu)性景氣下ROE還在提升。

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與滬深300指數(shù)相比，白酒行業(yè)始終不便宜，13、14年行業(yè)大調(diào)整時(shí)兩者估值接近。目前白酒行業(yè)估值水平處于歷史中間偏上水平。

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04 綜述

對行業(yè)有個(gè)整體的認(rèn)識之后，現(xiàn)在來大致看一下行業(yè)內(nèi)上市公司基本情況。

前文中提到整個(gè)行業(yè)內(nèi)上市公司市值在2.1萬億左右，僅茅臺一家企業(yè)總市值就達(dá)到了1.14萬億，算上主打中高端的五糧液、洋河股份(121.15 -0.38%,診股)、瀘州老窖，四家企業(yè)市值合計(jì)1.82萬億，占行業(yè)總市值比例超過85%。

主要的高端白酒企業(yè)都在上市公司體系內(nèi)，而地方性的中低端白酒企業(yè)上市家數(shù)較少。這是這次白酒結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇，上市公司整體表現(xiàn)靚麗的重要原因。

茅臺的凈資產(chǎn)收益率排上市公司第一，超額利潤主要來自于銷售凈利率，五糧液與瀘州老窖有一些中低端產(chǎn)能，所以整體凈利率落后于茅臺。

次高端品牌中，可以關(guān)注口子窖(61.49 +0.11%,診股)、洋河股份、今世緣(26.92 -0.19%,診股)、舍得酒業(yè)(26.09 -1.02%,診股)，不錯的賽道下可以重點(diǎn)研究標(biāo)的公司競爭力如何以及估值是否有吸引力。

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下表中羅列出行業(yè)內(nèi)上市公司最近三年?duì)I收及凈利狀況，水井坊(48.50 -0.31%,診股)、貴州茅臺、山西汾酒(64.75 +2.53%,診股)、酒鬼酒(25.14 -1.91%,診股)、五糧液、瀘州老窖、洋河股份、順鑫農(nóng)業(yè)(45.05 +1.24%,診股)是行業(yè)內(nèi)全國各地區(qū)銷量相對分散的幾家企業(yè)。

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貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、水井坊銷售最為分散，山西汾酒、酒鬼酒、洋河股份、順鑫農(nóng)業(yè)有全國渠道，但本省是比價(jià)重要的大本營，而站在區(qū)位角度上要密切關(guān)注這些企業(yè)滲透全國的節(jié)奏。

而對于本省銷量占比很高的企業(yè)，要關(guān)注這樣的區(qū)位優(yōu)勢能否延續(xù)，公司有無外延發(fā)展的可能。

整體而言，白酒行業(yè)是非常值得研究的一個(gè)細(xì)分，中高端領(lǐng)域賽道最好且競爭格局最為穩(wěn)定。行業(yè)的主要優(yōu)勢有很多，比如：存貨越來越值錢、低有息負(fù)債率經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)小、品牌效應(yīng)強(qiáng)有效、ROE(凈資產(chǎn)收益率)持續(xù)較高、現(xiàn)金流量充裕等等。

目前行業(yè)整體景氣度較高，跟自己相比估值處在歷史中位水平稍微偏上一點(diǎn)，但目前A股整體估值水平處于低位，景氣度向上帶來的估值溢價(jià)是否合理，仁者見仁智者見智。

在近二十年白酒行業(yè)發(fā)展歷史中，中途出現(xiàn)過兩次全行業(yè)衰退，行業(yè)估值大幅下殺，作為商務(wù)禮儀不可或缺的一個(gè)品類，白酒行業(yè)是有一定周期屬性的，要樹立這種客觀的意識。

而行業(yè)中除了茅五瀘賽道較好、市值占比較大外，還應(yīng)該多多關(guān)注次高端品類，事實(shí)上這些公司在近三年利潤增速是顯著高于凈利增速的，邊際改善效應(yīng)更加強(qiáng)烈，守好自己的大本營是第一要務(wù)，在此基礎(chǔ)上推進(jìn)全國其它省份地區(qū)持續(xù)的擴(kuò)張或?yàn)榇胃叨似髽I(yè)提供超額收益。