瀘州老窖被資本市場看好 維持“買入”評級

最新的調(diào)研顯示:國窖1573持續(xù)回升，進入快速增長通道，1-9月份已完成1300噸銷量，全年有望突破1800噸，直逼2000噸;特曲自二季度至今銷售不溫不火，窖齡酒依舊處于停止發(fā)貨階段，九月份博大公司(低端產(chǎn)品)普遍只完成計劃的50-55%，增長顯疲態(tài)。我們認為今年1573已經(jīng)全面的好轉(zhuǎn)，增長確定，中低檔酒重在調(diào)整，全年白酒給予62億元的銷售收入判斷。

我們認為公司今年是業(yè)績反轉(zhuǎn)的一年，也是夯實基礎(chǔ)的一年，今年好、明后年會更好。

(1)高檔酒1573全面的反轉(zhuǎn)態(tài)勢已經(jīng)很明確，全年有望突破1800噸，直逼2000噸。目前總體庫存不高，經(jīng)銷商信心逐步恢復(fù)，今年好明年會更好;中檔酒今年總體控量，特曲自二季度至今仍處于調(diào)整階段，窖齡酒已停止發(fā)貨一個季度有余，我們預(yù)估今年中檔酒銷售不會太好。但是我們也看到了特曲和窖齡酒一批價格在回升，經(jīng)銷商毛利在增厚，渠道壓力得到了較好的釋放，明年將有更好的表現(xiàn);低檔酒博大系列目前略顯疲態(tài)，公司的瘦身計劃以及低端酒價格帶設(shè)施的管理短期對低檔酒形成拖累，長期意在培植“大單品”，梳理條碼，規(guī)范產(chǎn)品管理。我們認為今年動作較大對博大公司業(yè)績有影響，長期利于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和品牌的梳理。

(2)公司弊端的革除實為公司的紅利，為后期利潤的增長提供保障。決策方面:一改拍腦袋決定的方式，成立調(diào)研小組為科學(xué)決策提供依據(jù)，公司也可以及時知道問題的癥結(jié);渠道方面:進一步推動銷售管理的專業(yè)化和市場化，已經(jīng)成立了國窖1573專營公司，三家專營公司的并行運轉(zhuǎn)有助于公司大單品戰(zhàn)略的執(zhí)行，22家專營子公司助于公司渠道下沉，打破“柒泉模式”區(qū)域限制的不足。今年國窖專營公司重在調(diào)整和布局，明后年執(zhí)行落地。品牌建設(shè)方面:公司的瘦身計劃已清理掉了近25%-30%的條形碼產(chǎn)品，短期業(yè)績受損，長期利于聚焦大單品戰(zhàn)略的落地。

為什么我們?nèi)绱丝春?573銷量的提升?基于以下幾點，我們認為1573將繼續(xù)保持高增長。

(1)資源優(yōu)越。公司以放量為主，扶持力度大。上半年公司高檔酒的毛利率同比下降了4個百分點，這主要是公司定位國窖1573以放量為主，給予的貨折力度加劇，優(yōu)惠明顯。

(2)制度領(lǐng)先:核心經(jīng)銷商控股，激勵充分。專營公司運作，打破了區(qū)域冷熱不均的現(xiàn)象，產(chǎn)生的利潤所得全部歸經(jīng)銷商，經(jīng)銷商可享受成長帶來的利潤分紅。

(3)渠道毛利率豐厚，經(jīng)銷商的動力十足。相比如高檔酒而言，五糧液出現(xiàn)倒掛(補貼政策不明朗)，茅臺經(jīng)銷商補貼不明朗，而老窖或者給的幅度較大，渠道流通毛利高達近40%(經(jīng)銷+終端環(huán)節(jié))，經(jīng)銷商的動力十足。

(4)一批價560附近競品少，起量快。公司在2012年銷售峰值時高端白酒(800元以上)的銷量占高端白酒市場容量近10%，按照2000噸核算，占比還不到6%。我們認為公司產(chǎn)品的銷量基數(shù)小，起量快。在560附近價格帶的產(chǎn)品，除了洋河夢6、五糧液的普五，幾乎沒對手。公司1-9月份銷量的快速增長已經(jīng)展現(xiàn)出1573強大的增長動力，拐點未現(xiàn)前繼續(xù)給予高增長的預(yù)判。

中低檔酒今年重在調(diào)整，為明后年業(yè)績增長鑄造彈性。中檔酒:鑒于一季度出貨較快，二季度特曲下滑厲害，三季度銷售不溫不火，我們認為特曲目前也處于調(diào)整狀態(tài)，增長不明朗;而窖齡酒整個三季度處于停發(fā)階段。下半年銷售額主要貢獻將要來自于特曲，我們認為下半年的特曲銷售可達4億以上，如窖齡酒適當(dāng)?shù)某鳇c貨，中檔酒全年的銷售額將突破15億元。隨著窖齡酒和特區(qū)的調(diào)整到位，我們對明后年的中檔酒更為樂觀。低檔酒:今年上半年低端白酒同比下滑10%，三季度公司的清理條形碼以及變相提價的策略短期對博大帶來利空，預(yù)估今年博大公司只能完成全年計劃(45億)70%-75%，長期來看，品牌聚焦以及深度分銷成為未來的突破口。

弊端逐漸革除，發(fā)展戰(zhàn)略更加明朗。長阻礙公司業(yè)務(wù)發(fā)展的幾個問題(戰(zhàn)略的失誤、銷售體系的復(fù)雜和品牌的泛濫導(dǎo)致核心產(chǎn)品不能聚焦)正在革除。戰(zhàn)略制定方面成立調(diào)研小組為科學(xué)決策提供依據(jù)，目前來看執(zhí)行落地。渠道方面三家專營公司的并行運轉(zhuǎn)有助于公司大單品戰(zhàn)略的執(zhí)行，22家專營子公司助于公司渠道下沉，打破“柒泉模式”區(qū)域限制的不足。今年國窖專營公司重在調(diào)整和布局，明后年執(zhí)行落地。品牌建設(shè)方面公司的瘦身計劃已清理掉了近25%-30%的條形碼產(chǎn)品，短期業(yè)績受損，長期利于聚焦大單品戰(zhàn)略的落地。我們認為公司的系列動作總體向好，強化公司的決策、品牌和渠道方面的競爭力。

小幅下調(diào)盈利預(yù)測，我們預(yù)計2015-2017年分別實現(xiàn)凈利潤15.83、19.95、25.13億元，同比增長79.96%、25.98%、25.98%，對應(yīng)EPS為1.13、1.42、1.79元。參考可比公司的估值水平以及公司歷史市盈率，2016年目標(biāo)價28.4元，對應(yīng)2016年20xPE，維持“買入”評級。