重慶啤酒三季報點評：18年有望恢復(fù)量價齊升趨勢

2017 年前三季度重慶啤酒公司實現(xiàn)營業(yè)收入26.87 億元，同比減少0.06%;歸屬于上市公司股東的凈利潤3.16 億元，增長19.91%;扣非后歸母凈利潤3.03億元，增長22.73%;EPS0.65 元。

結(jié)構(gòu)升級帶動均價上漲近10%。前三季度公司實現(xiàn)啤酒銷量為75.64 萬千升，比上年同期80.59 萬千升減少了6%(扣除關(guān)停酒廠因素的影響，銷量同比增長2%)，均價上升6.32%，考慮到委托加工產(chǎn)品均價漲幅較小，公司自營產(chǎn)品均價漲幅預(yù)計接近10%。前三季度高檔啤酒營業(yè)收入3.76 億元，同比增長6.96%;中檔收入18.62 億元，增長3.01%;低檔收入3.82 億元，減少17.67%。高、中、低檔產(chǎn)品收入占比為14：71：15，較去年同期增加1、2 和-3 個百分點。

毛利率受委托加工拖累，資產(chǎn)減值大幅下降。前三季度公司毛利率40.48%，同比減少0.48 個百分點，主要是委托加工產(chǎn)品激增拖累(中報顯示加工量同比增長約93%);凈利率12.68%，增加2.41 個百分點;三項費用率19.91%，減少0.43pct。其中銷售費用率達到14.63%，同比增加0.45pct;管理費用率4.65%，減少0.73pct;財務(wù)費用率0.63%，減少0.15pct。前三季度計提資產(chǎn)減值損失3,651 萬元，單三季度僅720 萬元，主要是計提存貨及固定資產(chǎn)減值。若四季度無關(guān)廠計劃，預(yù)計全年計提資產(chǎn)減值總額低于5,000 萬元，而2016 年高達2.27 億元，18 年有望進一步減少。

18 年開始有望恢復(fù)量價齊升趨勢。今年公司進軍四川省德陽、達州、樂山和成都4 個重點城市，希望通過努力提高重點地區(qū)市場份額。對比三季報各區(qū)域收入情況可見，前三季度四川地區(qū)收入同比增長9.37%，增速較突出。二是中、高端產(chǎn)品的增量抵消低端產(chǎn)品的下滑，今年低端產(chǎn)品大幅下滑后明年占比和降幅將明顯減小。價格增長來自：一是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，中、高端占比上升。二是推出升級新品，公司在現(xiàn)飲市場上市“特醇嘉士伯”和“樂堡野”

兩款國際品牌高檔啤酒，在非現(xiàn)飲市場上市“特醇嘉士伯”和“重慶純生”兩款聽裝啤酒。

改善盈利和加大分紅已是主要經(jīng)營目標。公司現(xiàn)有管理層的基本薪酬在行業(yè)中已處于領(lǐng)先水平。公司高級管理人員的薪酬由基本薪酬和績效薪酬兩部分構(gòu)成，基本薪酬占高管人員年薪總額的80%，績效薪酬占高管人員年薪總額的20%。而公司績效薪酬具體權(quán)重指標包括公司息稅前利潤、公司扣除運費后毛利、公司經(jīng)營性運營資本和個人指標(權(quán)重分別為40%，20%，20%，20%)。公司良好的薪酬激勵制度將公司、股東的利益和管理層綁定在一起。2016 年公司每股派息0.8 元，股息率接近4%，預(yù)計今年仍將保持較高分紅水平。提高盈利和加大分紅也是母公司嘉士伯自2015 年開始在年報中明確提出的經(jīng)營目標。

嘉士伯在華資產(chǎn)早整合早受益，否則同業(yè)競爭矛盾難解。嘉士伯在2013 年10 月收購重慶啤酒時曾做出避免潛在同業(yè)競爭的承諾：將在2013 年起4 至7 年并爭取在更短時間內(nèi)，按照符合國際慣例的合理估值水平，將其與重慶啤酒存在潛在競爭的國內(nèi)啤酒資產(chǎn)和業(yè)務(wù)注入重慶啤酒。中國啤酒消費升級方興未艾，進口啤酒等高價產(chǎn)品銷量最近5 年復(fù)合增長率超過50%，而國產(chǎn)啤酒因品牌局限、體制束縛等原因仍在轉(zhuǎn)型。嘉士伯作為全球知名品牌，整合國內(nèi)啤酒資源，發(fā)力中檔以上市場正逢其時，否則在地域、渠道、品牌等方面的同業(yè)競爭問題難以避免。我們觀察到嘉士伯已經(jīng)出售了處理了啤酒花(現(xiàn)更名同濟堂)大部分股權(quán)，并轉(zhuǎn)讓持有的拉薩啤酒股權(quán)(西藏發(fā)展控股)，樂觀預(yù)計2018 年有望啟動資產(chǎn)注入事宜。

盈利預(yù)測與投資建議。我們預(yù)計公司第四季度資產(chǎn)減值和營業(yè)外支出同比將顯著下降，盈利有望轉(zhuǎn)正，2017-2019 年EPS0.68/0.80/0.96 元。可比公司2018 年平均PE47.67 倍，暫未考慮資產(chǎn)注入因素，結(jié)合考慮公司基本面，上期估值，考慮到目前接近2017 年末，給予公司2018 年35 倍PE，目標價28.00 元，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示。關(guān)廠產(chǎn)生資產(chǎn)減值，四川市場開拓不力，啤酒消費繼續(xù)下滑。