張裕A：2015年將重回中速增長軌道

事件

公司發(fā)布年報:2014年收入41.6億元，同比下降3.8%;歸母凈利潤9.8億元，同比下降6.7%，基本EPS為1.43元，其中收入和我們預(yù)期一致，凈利潤略低一些。擬分紅方案:每10股派息4.4元(含稅)。

簡評

酒莊酒下滑收窄，中低端酒實現(xiàn)增長

2014年葡萄酒銷量7.2萬噸，同比增長5.7%，而銷售收入32億元，同比下滑3.9%，主要在于高端酒莊酒銷售繼續(xù)下滑，中低端產(chǎn)品普通干紅、甜葡萄酒同比小幅增長;去年白蘭地銷量3.7萬噸，收入8億元，同比基本持平。去年Q4收入9.6億元，同比略微下滑。年底銷售商品現(xiàn)金流入47.8億元，略微增長，而預(yù)收賬款為2.15億元，較去年底增加0.26億元，經(jīng)銷商打款意愿有所回升。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整到位，盈利能力有望企穩(wěn)

去年毛利率67%，同比下滑1.6pct，其中葡萄酒毛利率68.4%，下滑2.7pct，仍是結(jié)構(gòu)下移導(dǎo)致，但幅度明顯收窄，而白蘭地毛利率65.9%，上升3.6pct，單位售價顯著提升，白蘭地或能成為公司另一增長點。目前中低端解百納已重回增長軌道，而去年上市一年醉詩仙銷量超過1000噸，低端普通干紅保持了較快增速，公司80元以下產(chǎn)品占比達(dá)到4成，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整基本見底。今年公司一方面仍要鞏固國產(chǎn)葡萄酒品牌的高端地位，完善愛斐堡和西部三個酒莊酒營銷體制，力爭實現(xiàn)酒莊酒企穩(wěn)回升，另一方面著重培養(yǎng)大眾品牌，加大解百納、醉詩仙、貴馥酒等中低品牌推廣力度，提高市場占有率;此外，公司將加快白蘭地推廣體系建設(shè)，憑借由經(jīng)銷商和銷售人員兩支隊伍組建的覆蓋全國的強大營銷網(wǎng)絡(luò)落實白蘭地在主推渠道的營銷方案和終端建設(shè)，實現(xiàn)白蘭地的較快增長。

營銷費用率下降，凈利率基本持平

2014年營銷費用率24.2%，同比下降2.2pct，主要是廣告推廣費減少1.3億元。渠道上未來公司會堅持直銷和半直銷戰(zhàn)略，加大直控比例，去年直供業(yè)務(wù)占比15%，今年有望達(dá)到20%。同時加強大型連鎖超市及先鋒專賣店建設(shè)，預(yù)計未來終端建設(shè)方面費用還將增長，但整體營銷費用率不會大幅增長。管理費用率提升0.5pct，工資福利和折舊增加導(dǎo)致。全年凈利率為23.5%，同比僅下降0.73pct。2015年公司成本與三費目標(biāo)是不超過29億元，同比增長低于10%，預(yù)計全年凈利率波動不大。

盈利預(yù)測與估值:2015年張裕收入目標(biāo)44億元，同比增長6%，考慮到今年以來葡萄酒行業(yè)復(fù)蘇超預(yù)期，作為國產(chǎn)葡萄酒龍頭公司必將受益行業(yè)轉(zhuǎn)暖，張裕有望擺脫下滑重回中速增長通道。據(jù)了解，張裕1季度銷售回升態(tài)勢較好，春節(jié)期間銷售同比增長15%，完成全年計劃30%，為全年收入增長打下了良好開端。經(jīng)過三年調(diào)整，公司理順了產(chǎn)品、渠道、市場、營銷等發(fā)展方向，具備了穩(wěn)定增長條件。由于年報業(yè)績略低預(yù)期，我們稍微下調(diào)15-17EPS為1.62元、1.85元和2.1元，給予2016年28倍市盈率，目標(biāo)價為50元，維持“增持”評級。