燕京啤酒公司跟蹤報告:增量轉(zhuǎn)向增利 改革迫在眉睫

啤酒產(chǎn)量持續(xù)萎縮,企業(yè)集體關(guān)廠預(yù)示“搶份額”難以為繼。我國啤酒行業(yè)14年歷史上第一次產(chǎn)量負(fù)增長,下滑0.96%;15年繼續(xù)下滑5.06%;我們預(yù)計16年1季度依然下滑3-4%。另一方面進(jìn)口啤酒高歌猛進(jìn),過去四年進(jìn)口量增速均在50-90%之間,16年一季度仍超過30%。內(nèi)憂外患動搖了國內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)堅持了幾十年的“搶份額”戰(zhàn)略。15年至今嘉士伯已經(jīng)在華關(guān)閉了8家工廠,華潤啤酒也關(guān)閉1家,百威英博計劃關(guān)閉其舟山工廠,且在華多處產(chǎn)能投產(chǎn)情況也不理想。(過去各家公司為了爭奪份額即使在對手強勢區(qū)域也要設(shè)廠)。

燕京及其對手的數(shù)據(jù)和行為表明行業(yè)競爭趨緩,增量轉(zhuǎn)向增利。16年1季度燕京啤酒銷量同比下滑4.56%,但噸酒價上升3.51%;華潤啤酒銷量增加1%,凈利潤卻增長180%;百威中國的銷量下降1%,但EBITDA率增加0.79pct達(dá)到26.87%;青島啤酒銷量下降5.34%,扣非后凈利潤卻同比增6.06%。百威英博近年來一直試圖打開公司市占率極高的廣西市場。但二者在廣西市場的競爭比以往更加理性,并未通過惡意降價、買店等方式進(jìn)行,而是更多圍繞提高產(chǎn)品質(zhì)量與服務(wù)(燕京與嘉士伯在云南的競爭與此類似)。燕京15年在廣西銷量118萬噸,與14年基本持平;百威在廣西的1期35萬噸產(chǎn)能利用率不達(dá)預(yù)期,2期項目遲遲未動工。

公司將從噸酒價提升、費用率回落和原材料降價三方面提高盈利水平。15年公司中高端產(chǎn)品鮮啤銷量占比已達(dá)到27%,易拉罐和鮮啤產(chǎn)品分別增長16.30%和5.20%,更高端的白啤產(chǎn)品增速更快。隨著行業(yè)競爭趨緩,公司的銷售費用率也將下降,雖然報表披露的廣告市場類費用僅為4.35%,但是考慮到買贈促銷等間接費用遠(yuǎn)高于此,未來下降空間仍然較大。大麥、鋁材等價格下跌也有利于改善盈利。16年1季度公司毛利率32.80%,同比增加1.03pct。

著眼未來內(nèi)部激勵制度和外部強強聯(lián)合不可或缺。縱觀食品飲料各子行業(yè)和優(yōu)質(zhì)公司的發(fā)展,我們認(rèn)為良好的激勵制度和優(yōu)秀的管理團(tuán)隊是公司的核心競爭力。公司近年來已逐漸改善薪酬體系,比如在分、子公司實行個人收入與公司效益掛鉤的考核機制,在車間推動減員不減總薪,壓縮后臺部門員工數(shù)量增加研發(fā)部門人力等。公司還計劃在17年6月前制定股權(quán)激勵計劃。根據(jù)國企改革的指導(dǎo)意見和公司的公告內(nèi)容,燕京的改革大概率將集中在混合所有制改革和股權(quán)激勵計劃這兩個方向。我們認(rèn)為百威米勒并購案后,面對強大的海外競爭對手,燕京、華潤和青啤等國內(nèi)巨頭均有尋找新合作伙伴的需求和動力。燕京的國企改革與華潤的融資計劃值得重點關(guān)注。

投資建議。公司2015年扣非后凈利率只有3個百分點,而食品飲料行業(yè)整體凈利率10個百分點以上,國際啤酒巨頭甚至接近20個百分點,未來改善空間巨大。我們預(yù)計公司16-18EPS分別為0.25元、0.32元、0.40元。考慮到近年國內(nèi)啤酒公司并購估值水平(約1000美元/噸),公司銷量接近500萬噸,公司估值至少300億元,而目前僅224億元。給予2017年31XPE,目標(biāo)價9.92元,維持“買入”評級。

風(fēng)險提示。國企改革進(jìn)展緩慢,行業(yè)競爭加劇,人力成本上漲。