白酒股研究報告：非典型消費品不可貿(mào)易+強差異化

白酒在規(guī)模方面領(lǐng)軍快速消費品市場是因為具有非典型消費品屬性

從市場規(guī)模和資產(chǎn)證券化程度看， 2016 年市場規(guī)模達到 6125.74 億元，擁有 19 家上市公司的白酒行業(yè)具有領(lǐng)軍中國的快速消費品市場的實力。我們認為白酒行業(yè)由于文化壁壘和產(chǎn)業(yè)政策的存在而具有獨特的不可貿(mào)易屬性以及供應(yīng)和需求特點所導(dǎo)致的強差異化的產(chǎn)品特性是支撐目前行業(yè)規(guī)模和盈利能力的重要因素，而其他的主流快速消費品現(xiàn)在并不具備未來也不太可能具備這兩個獨特的屬性。因此，雖然 2016 年~2017 年經(jīng)歷了基本面的強復(fù)蘇和二級市場的強勁表現(xiàn)，白酒仍然是最值得投資者關(guān)注的快速消費品品類之一。

白酒地位： 快消品規(guī)模第二，貢獻 A 股食飲業(yè) 2017 年前 3 季 64%凈利

根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)， 2016 年中國白酒行業(yè)市場規(guī)模為 6125.74 億元，在快速消費品中排名第二，僅次于市場容量為 8692.10 億元的煙草行業(yè)。白酒市場是化妝品市場容量的 2.8 倍，包裝水市場容量的 4.5 倍，生活用紙市場容量的 6.2 倍。靜態(tài)角度看， 2017 年前 3 季度白酒上市公司在食品飲料板塊收入和凈利中占比分別為 29%和 64%。動態(tài)角度看， 2017 年前3 季度白酒行業(yè)收入和凈利潤同比增長 27%和 42%，是拉動食品飲料行業(yè)增長的主要力量。

非典型特性 1：文化壁壘和產(chǎn)業(yè)政策造就的不可貿(mào)易屬性

在開放的經(jīng)濟體中，消費品的本土企業(yè)通常需要面對來自全球企業(yè)的競爭，中國市場此類代表性的領(lǐng)域包括嬰幼兒奶粉(前 7 大外資占據(jù) 52%市場份額， 2016 年)、彩妝(前 5 大外資占據(jù) 47%市場份額， 2016 年)和葡萄酒(進口產(chǎn)品占據(jù) 30%市場份額， 2016 年)等， 本土企業(yè)需要在品牌、產(chǎn)品和渠道層面實現(xiàn)差異化才能夠生存和發(fā)展。但是中國的白酒的釀造技術(shù)和品牌打造歷程具有不可復(fù)制性，鑒于文化和技術(shù)壁壘，外國企業(yè)無法實質(zhì)性的參與白酒行業(yè)的競爭，這是中國白酒行業(yè)能夠成長到現(xiàn)在的市場規(guī)模的重要原因之一。

非典型特性 2：產(chǎn)品強差異化屬性

白酒擁有絕大多數(shù)快速消費品所不具備的產(chǎn)品強差異化屬性，白酒產(chǎn)品的價格每 500ml 從數(shù)十元到數(shù)千元不等。在消費品市場，更寬的價格帶意味著產(chǎn)業(yè)具有容納更大的行業(yè)規(guī)模和更多企業(yè)數(shù)量的能力。白酒行業(yè)產(chǎn)品的強差異化的原因有兩個，首先是高端白酒的資源品屬性拉高了整個行業(yè)的價格天花板，其他白酒可以通過跟隨式定價策略提升收入規(guī)模和盈利能力;其次，區(qū)域文化和水土氣候在供給端成就了不同的白酒產(chǎn)品的同時，需求端消費者在特定消費場景對白酒的消費決策截然不同。

風(fēng)險提示： 宏觀經(jīng)濟增長不達預(yù)期的風(fēng)險;高端白酒價格下滑的風(fēng)險;次高端白酒的需求增長不達預(yù)期的風(fēng)險;食品安全問題。