啤酒行業(yè):盈利能力存在較大的提升空間

我們認(rèn)為，啤酒行業(yè)跑馬圈地時代已過，消費(fèi)升級的時代來臨，份額之爭的格局已經(jīng)逐步清晰，未來誰更能迎合消費(fèi)升級的需求，誰有望有更好的發(fā)展。行業(yè)已經(jīng)由擴(kuò)產(chǎn)變?yōu)閮?yōu)化產(chǎn)能，每一個關(guān)廠行為都應(yīng)該足夠重視，隨著產(chǎn)能優(yōu)化的持續(xù)，利潤率曲線也有望越來越陡峭�？紤]到國內(nèi)啤酒行業(yè)剛開始轉(zhuǎn)好以及噸酒市值依舊存有較大的空間，持續(xù)推薦華潤、青島啤酒、嘉士伯(重慶啤酒)、燕京啤酒、珠江啤酒。

跑馬圈地時代已過，結(jié)構(gòu)升級成為行業(yè)主題。隨著國內(nèi)人口老齡化進(jìn)程推進(jìn)，啤酒的主要消費(fèi)群體總?cè)丝诘谋壤�不斷下滑，人口紅利逐步消失，銷量明顯增長已經(jīng)不現(xiàn)實(shí)。前期的產(chǎn)能釋放不斷拉低行業(yè)的開工率和利潤率，虧損的企業(yè)也逐步增加，啤酒行業(yè)資本投入也明顯減少。站在消費(fèi)升級的今天，優(yōu)化產(chǎn)能和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望成為行業(yè)的主要發(fā)展方向。

上半場勝負(fù)已分，下半場鹿死誰手?如果將啤酒上半場的競爭看作是市場份額之爭，那么下半場之爭應(yīng)體現(xiàn)產(chǎn)品和品牌之爭。從上半場的競爭情況來看，華潤、百威相續(xù)勝出(以市場份額的變化為依據(jù))，上半場已經(jīng)奠定的基礎(chǔ)：(1)基地市場逐步明朗：目前國內(nèi)大部分省份的第一名、第二名啤酒商已經(jīng)確定，全國范圍主要由華潤、青島、百威領(lǐng)跑，燕京、嘉士伯跟隨，各廠商逐漸形成優(yōu)勢區(qū)域;(2)核心玩家品牌策略清晰：除華潤將全國品牌統(tǒng)一為雪花外，其他啤酒巨頭均采用“一超多強(qiáng)”的品牌策略;(3)迎合消費(fèi)升級是未來的主要發(fā)展方向：目前行業(yè)整體價格帶向中高端傾斜，2017年行業(yè)噸酒價格提升2.8%，未來升級有望持續(xù)，誰能迎合消費(fèi)升級，誰有望持續(xù)勝出。我們將2017年之后定位為行業(yè)競爭的下半場，鹿死誰手值得期待。

每一個關(guān)廠行為都應(yīng)該足夠重視。我們認(rèn)為：(1)規(guī)劃總產(chǎn)能不等于實(shí)際產(chǎn)能，實(shí)際產(chǎn)能僅為規(guī)劃產(chǎn)能的約0.75，核心上市公司開工率高于我們的認(rèn)知。一個啤酒廠的產(chǎn)能可大致由發(fā)酵罐容量與包裝線速率兩個因素決定，由于發(fā)酵罐是一次性建設(shè)的工程，在建廠初期必須提早規(guī)劃，后續(xù)隨著實(shí)際需求情況可對包裝線進(jìn)行調(diào)整，二者共同決定一家酒廠的實(shí)際產(chǎn)能。我們以重慶啤酒目前的主要酒廠規(guī)劃產(chǎn)能與實(shí)際產(chǎn)能為例進(jìn)行計(jì)算，發(fā)現(xiàn)實(shí)際產(chǎn)能僅為規(guī)劃產(chǎn)能的0.75(華潤、青島亦如此)。(2)隨著負(fù)荷的提升，利潤率曲線越來越陡峭。啤酒分淡旺季，這一行業(yè)開工率達(dá)到80-85%基本可以界定為滿產(chǎn)，隨著關(guān)廠的進(jìn)行，開工率有望逐步有70%多走向滿產(chǎn)(80-85%的開工率)，利潤率曲線也有望越來越陡峭。因關(guān)廠直接影響的是實(shí)際產(chǎn)能和負(fù)荷，每一個關(guān)廠行為我們都應(yīng)該足夠重視。

國內(nèi)啤酒行業(yè)利潤釋放路徑：加快布局中高端與罐裝啤酒，繼續(xù)優(yōu)化、集中現(xiàn)有產(chǎn)能。(1)加快布局中高端啤酒。近年來，國內(nèi)啤酒行業(yè)消費(fèi)升級趨勢明顯，主流啤酒廠商順應(yīng)消費(fèi)需求不斷加碼中高端，華潤Super X，青啤鴻運(yùn)當(dāng)頭、經(jīng)典1903、燕京原漿白啤等紛紛上市;(2)罐裝啤酒成為市場新寵。罐裝啤酒具有易攜帶、易開啟，外觀時尚，生產(chǎn)線高效等特點(diǎn)，成為當(dāng)下行業(yè)發(fā)展新趨勢。(3)繼續(xù)瘦身優(yōu)化產(chǎn)能。當(dāng)前產(chǎn)能優(yōu)化可以表現(xiàn)為關(guān)閉產(chǎn)能過于分散的小廠將產(chǎn)能集中在大廠，或組建罐裝啤酒生產(chǎn)線。從目前各廠產(chǎn)能瘦身情況來看，華潤、重啤等成為瘦身典范，青島、燕京還需進(jìn)一步追趕。

我們認(rèn)為未來行業(yè)增長主要依靠消費(fèi)升級、單價提升以及行業(yè)格局改善后費(fèi)用率的下降，盈利能力存在較大的提升空間。我們認(rèn)為，啤酒的邏輯更像周期，今年是啤酒股票的大年，今年1-4月份銷量數(shù)據(jù)增長近2.4%，持續(xù)驗(yàn)證行業(yè)向好的邏輯。目前PE估值水平不低，但是我們認(rèn)為啤酒利潤率和集中度關(guān)聯(lián)性更大，采取噸酒市值估值更為合理，對比國際依舊存有較大的空間。繼續(xù)重點(diǎn)推薦華潤、青島啤酒、嘉士伯(重慶啤酒)、燕京啤酒、珠江啤酒。

風(fēng)險提示：原材料價格大幅上漲;低溫天氣;