事件：2015年11月30日彭博援引知情人士稱“華潤啤酒很快將會邀請投資銀行競標,就華潤啤酒與SAB 米勒中國合資企業華潤雪花的各項選擇方案提供顧問服務,華潤啤酒考慮部分或全部收購SAB 米勒所持華潤雪花的49%股權,華潤啤酒已告知投行最快本周發出正式邀請尋求建議”。華潤謀求全資控股華潤雪花、SAB 米勒出售全部股權,這是之前我們深度報告《兩大整合加速行業拐點,四大猜想推定國內格局》中所認為概率最大的一種路徑,而如果華潤聚焦啤酒業務,那么國內啤酒行業寡頭競爭的格局短期或許難以改變,從而相對市占率提升空間較小,不利于行業盈利能力的整體改善,但仍可關注相關的國企改革機會(國內四大均為國企)。
啤酒銷量基本見頂,啤酒格局暫進入日本式發展困境。國內年人均消費量已接近日韓人均消費水平,銷量提升空間有限,8090后消費偏好改變以及房地產減速加速啤酒銷量增速下滑,樂觀測量未來五年復合增長率僅為0.47%。行業CR4為75%,市場集中度接近成熟市場,國內啤酒行業進入戰略相持階段,四強鼎立格局確立,龍頭品牌產能擴張以及兼并收購接近尾聲,龍頭企業營銷拉鋸戰加劇。消費量見頂,一線二線品牌啤酒進入零和博弈階段,斬斷了過去龍頭品牌如青島啤酒依靠銷量提升價值的通道,行業暫進入日本啤酒行業困境:(1)行業無提價主導者;(2)行業競爭致費用率高企;(3)銷量提升市值空間有限;行業亟需找到新的提升價值方式。
噸酒價值有待重估,相對市占率及經營效率亟需改善。噸酒市值顯著低于國際成熟國家水平,可提升空間較大,分析來看主要原因有兩點:(1)缺乏提價主導者,啤酒企業盈利能力低下;(2)運營效率較低,跑馬圈地致固定資產占比較高,折舊抬升費用率明顯,資產有待優化。調味品、肉制品及乳制品相對市場占有率與凈利率關系顯示,相對市占率可提升凈利率,啤酒CR1:CR2僅為1.27,相對市占率較低。以美為鑒,CR1占比提升至30%以上,CR4提升至65%以上,行業出現凈利率拐點。國內基本滿足CR4
華潤雪花謀求全資控股華潤雪花,符合我們深度報告概率最大猜想三,行業競爭格局恐難改善。我們注意華潤雪花2015年上半年的動作(1)聚焦啤酒業務;(2)儲備資金:出售非啤酒業務獲得約合RBM240億,其中現金近RMB120億,另外華潤集團承諾三年內提供約合RMB81億元貸款,公司目前市值約合人民幣300億元左右,至年底自有資金規模完全可支撐收購49%股權20%的溢價約合RMB180億元。2015年11月30日彭博援引知情人士稱華潤啤酒考慮部分或全部收購SAB 米勒所持華潤雪花的49%股權,華潤啤酒已告知投行最快本周發出正式邀請尋求建議。
按照相對市占率提升有利于國內啤酒行業盈利拐點出現,而華潤謀求全資控股,短期內國內行業格局將很難改變,符合我們在深度報告中概率最大的猜想三。若此種情況發生,則國內啤酒行業可能陷入類似于日本啤酒1990-2000s 的發展窘境,但不同的是國內啤酒行業資產優化空間仍存。但不同于日本政府主導型的寡頭壟斷,國內啤酒行業由自有競爭剛剛過渡到寡頭壟斷,行業兼并收購重市場份額輕資產質量,在CR4已超過75%、行業可整合空間較小的背景下,內涵式發展將成為行業主旋律。
短期可關注行業國企改革,重點推薦改善空間較大的個股華潤啤酒以及燕京啤酒。華潤啤酒:聚焦啤酒業務,行業拐點有望率先受益。公司擁有華潤集團的背景,可用資金充足,未來可繼續并購提升市占率。噸酒價格提升較大,產品結構升級將助推公司盈利能力提升。同時公司聚焦啤酒主業,在百威英博整合米勒的背景下,行業龍頭有望率先受益,彈性增加,上調公司目標價至18.00HKY,“增持”評級。燕京啤酒:品牌力較強,經營效益提升空間大,國企改革優質標的。公司確定性的全國戰略開啟且西部擴張計劃明晰,西部量增空間仍存,未來量增有支撐。公司聚焦產品升級,中高端產品升級潛力巨大,有望提振公司盈利能力,另外在國企改革背景下,預期增強且彈性較大,給予目標價9.00元,“增持”評級。
